聊聊这只老牌中药龙头的来龙去脉(三)

02-16 08:41

自2015年6月的股灾开始,一直到2021年初,同仁堂经历了一段长达六年的纠结岁月。如下图所示,我们可以看到在这段漫长时间内,股价几乎是一种平着走的状态,甚至即使在2019-2021年2月的两年牛市期间,同仁堂也没有跟随整体上扬的市场走出像样的行情,反而呈现出越来越低迷的态势。

之所以出现这样违和的画面,究其原因还在于公司的基本面不振。2015年,同仁堂的营业收入、净利润、扣非净利润分别为108.97亿、8.75亿、8.68亿,到了2020年三项数据分别是128.26亿、10.31亿、10.12亿,年化增速分别只有3.31%、3.34%、3.12%,增长极为缓慢,停滞迹象十分明显。与此同时,公司的经营效率似乎也在滑坡,总资产周转率持续下降,ROE在不经意间已跌落至10%左右。

看到如此业绩表现,再回顾一番2015年牛市顶点刷出的74.56倍PE峰值,有时候不禁让人感慨市场发疯的时候,胡乱给出的报价简直是不可理喻,正如格雷厄姆说所说的,市场先生确实只能被拿来利用,千万不要为其所左右。

那么问题来了,按照前文所说的,随着人口老龄化时代的到来,近几年医药行业(包括中成药行业)依然保持着良好增长势头,为什么同仁堂会显露出增长乏力的迹象呢。

1、中成药的先天短板。看到这个话题,很多人第一反应可能想到的是“智商税”,坦白讲无论中成药的科学性及疗效是否存在争议其实都不重要,因为只要有国家背书、传统文化传承,就一定会有信奉群体,所以从投资层面讲“智商税”论不足为虑。中成药的真正短板在于无法像西药一样形成规模经济,西药生产往往产量越大,成本越低,最大的成本其实是研发支出;而中成药最大的成本则是原材料,当产量上升,成本将跟随同比放大,甚至还会导致原材料价格上涨,进一步反推成本上行。

因此,这就经常会引发两个负面效应。一是很难获取类似西药创新药的高毛利;二是容易因原材料瓶颈,出现产能不足的问题。

2、相关政策客观上制造了压力。人口老龄化带来用药需求增长的同时,也将增大整个社会医保开支的压力,为了缓解压力必然会导致相关政策的调整。而且同仁堂类似于一个集大成者的中药杂货铺,不像片仔癀、东阿阿胶可以依赖名贵大单品免于政策调控,比如同仁堂医药工业产品主要通过经销商销售,但“两票制”自2017年开始落地实施,同仁堂在医疗机构的市场空间俨然受到了进一步压缩;同时医保局于2018年正式成立,深化医药支付改革,零售药店医保定点渗透率持续提升;2019年之后则开始了药品集采、医保谈判,又给同仁堂的零售门店业绩增长带来了承压。

3、大单品的瓶颈问题。同仁堂的拳头产品安宫牛黄丸是公司的重要利润来源,虽然竞争者众多,但同仁堂一直能够牢牢占据市场份额第一的位置,这是因为麝香实行的是配额制,有原料才有产能,才有市场占有率。该品种的关键是牌照而不是经营能力,但这种优势也会带来两个缺陷,一是麝香虽然珍贵但终归有了养殖,供应上还算有保证,但牛黄乃是病理产物,压根无法增加供应,这决定了双天然安宫产量没有爆发增长的可能性。二是为了维护同仁堂双天然的霸主地位,反而导致其无法大力度推广人工安宫,只能看着别家吃人工安宫这块市场。

其他几个比较重要的单品中,牛黄清心丸,同样在双天然上也是面临牛黄不足的窘境;大活络丸,原料中有一味是豹骨,也是无法扩大供应量,使得此产品产量难以增长。六味地黄丸,因公司产能调整以及经营能力不高,市占率不断下滑,已经让出第一的位置。综上所述,同仁堂几大重磅产品,基本都存在难以扩大销量的问题,这和那些手握爆品的西药企业有着很大区别。

4、其他偶然因素的影响。2019年因新旧产能更换、产品转移、环保限产等问题,产能严重不足,以至于医药工业业务出现显著下滑,进而连累医药商业业务也受到影响。2020年又遭遇疫情,新开门店计划受挫,医药商业部分下滑较为明显。

受上述因素的制约,公司似乎显得有些前景黯淡无光,但是2021年5月同仁堂突然暴起一根涨幅为37.93%的巨阳线,其后扭转趋势,反而在2021-2022两年白马股熊市中走出了一波不错的上攻行情,直至2022年10月再次刷出历史新高。那么这一切到底又是发生了什么呢,下一篇我们接着再聊。(未完待续)

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