堪比茅台——一家傻子都能经营好的公司(三)

01-20 09:13

今天这一篇,我们专门来聊聊片仔癀的不足之处。为了便于大家产生直观的印象,我们先来看看下面这张表。从表中,可以看到2003-2021年公司在盈利端的表现非常给力,净利润从0.6亿提升到24.31亿,年化增速22.78%,累计十九年间共赚取了107.31亿净利润。再看经营现金流,2003年为0.32亿,到2021年为4.62亿,年化增速15.99%,明显比净利润的增长慢了一大截;进一步仔细观察,可以发现大部分年份公司的经营现金流都无法覆盖净利润,十九年间累计经营现金流只有46.3亿,连累计净利润的一半都达不到。

关于现金流的重要性,基本大家都懂,它是权责发生制情况下,企业在实际经营中真金白银收到的钱,从长期视角看,如果经营现金流一直大幅落后于净利润,也就意味着公司的盈利能力多少掺杂了一些水分,肯定是一个不好的现象。很多时候为了谨慎起见,我们甚至会因现金流落差太大,干脆对企业采取一票否决的态度。

不过好在片仔癀的资本支出也同样很低,2003-2021年累计仅为13.86亿,占经营现金流之比只有29.94%,因此公司仍然不失为能创造自由现金流的现金奶牛型企业。正因为产出始终大于支出,所以公司资产负债表中的类现金资产占比常年能够维持在50%以上,依然算得上是一位不差钱的主,只不过这种印钞能力比起账面上的理论值要逊色许多罢了。

那么为什么会出现现金流远远跟不上净利润的现象呢?通常情况下要么是公司为维持销售规模增长,放宽了信用销售标准,也就是允许下游以大规模赊账形式拿货,而没有从中获得实际现金进账(白条);或者要么是公司虽然有实际销售现金进账,但又在经营时因购买商品、接受劳务及其他与经营有关的活动中支付了远高于当期营业成本的现金,以至于结余的现金流净额不多。

到底属于哪一种情形呢?鉴于现金流量表中,公司历年销售商品、提供劳务收到的现金往往会大于营业收入,同时资产负债表中应收款占比不算特别突兀这些具体情况,基本上可以排除掉销售乏力导致放宽信用的可能性。与之相对应的,我们也可以看到公司历年来购买商品、接受劳务支付的现金与支付其他与经营活动有关的现金之和基本都会明显高于当期的营业成本,净利润现金含量不足的答案也就呼之欲出了——公司差不多每年都在经营活动中发生了远超过营业成本的现金支出。

我们知道财务报表是要讲究左右平衡的,那么这些超出营业成本部分的经营现金支出最终会沉淀为营运资产,其中最简单直接的体现就是存货。对照历史数据,我们可以看到2003年片仔癀的存货数据为1.1亿,到了2021年这个数字上升到了24.38亿,年化增速18.78%,甚至还超过了经营现金流的增长速度。

当然疑问并未就此结束,2003-2021年累计的46.3亿现金流,即使加上24.38亿存货、6.64亿应收账款及票据、1.92亿预付款、0.9亿应收款项融资,也才80.14亿,对应107.31亿累计净利润,依然有着不小的缺口。为了解释这个问题,只有继续对现金流量表的备注细节进行斟酌,发现支付其他与经营活动有关的现金中有一项为19.1亿的受限货币资金,这一块主要是因抵押、质押或冻结等对使用有限制的款项,直接被公司计入了经营支出,反映至资产负债表中自然不会是存货而是货币资金,进一步我从货币资金的注释中可以看到公司累计的抵押、质押或冻结等对使用有限制的款项高达46.89亿,这样加上之后,就完全弥补了现金流与净利润之间的缺口。

缺口虽然补上了,但公司的囤货飞速增长却是一个不争的事实,从财务的角度讲存货周转率正在不断下降,进而会导致效率下降,自然也不是什么好事。那么这些存货都是什么呢,仔细翻翻2021年年报,原来大部分是公司所囤积的原材料,那么核心问题也就浮出了水面。

我们知道片仔癀的四大原材料中,麝香、天然牛黄都极为稀缺,前者源于国家一级保护动物的分泌物,后者的价格也是节节攀升。这一点就决定了片仔癀与茅台有着本质的不同,必须尽可能多的囤货,以应对未来原材料方面的不确定性;同时也因为原材料价格的节节高升,即使公司一直在践行提价战略,但是毛利率始终在原有水平原地徘徊,不像茅台还能通过提价不断的提高毛利率,片仔癀的提价则更多像是在转嫁成本压力而已。

原材料过于稀缺这一短板,势必也会影响到公司的成长性,毕竟产能终究是难以突飞猛进的,并且几乎无解,囤积原材料也只能是治标不治本。关于这一点,公司的策略就是多元化,将产品线延伸至日化及化妆品领域,寻找新的业绩增长点。

从目前所掌握的数据看,片仔癀的日化、化妆品业务似乎增长的很不错,毛利率也较为可观。但我个人认为可以观察,但不适合纳入投资片仔癀的主要逻辑之一,理由主要是:1、违背定位理论,容易导致公司聚焦涣散;2、该项实际上脱离了自身的护城河范畴,能否构筑新领域的竞争优势(品牌)尚需时间检验;3、当前体量太小,对业绩的影响有限,初期阶段的增长其实说明不了太多问题。因此,个人觉得衡量片仔癀的投资价值,还是得立足于本身的核心业务及市场给予的报价。因时间关系,今天先聊到这里,下一篇我们再来谈谈片仔癀当前的价格问题,敬请各位继续保持关注。(未完待续)

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